News Cut II

把握正確指標 才能預測未來
自2007年中至2008年3月，由美國次按問題引發的環球信貸風潮，裂石崩雲，捲翻千堆雪。先由貝爾斯登(Bear Stearns)次按債券基金開其端，陸續出事的市場有：資產擔保商業票據、槓桿收購貸款、貨幣市場基金、抵押債務承擔(collateral debt obligation - CDO)、結構投資工具(structured investment vechicle - SIV)、衡均比例債務承擔(constant proportion debt obligation - CPDO)、企業債券、市政債券、機構性債券、回購協議……。結果是信貸差價急劇暴升，信貸市場無價無市，銀行同業拆息、利率掉期及信貸掉期違約差價狂升。風潮是否以貝爾斯登被收購而告終，則仍要拭目以待。

經濟數據有領導落後之分
晦暝如夜，激颺熛怒，然陰極生陽，我3月15日在網上專欄預言高潮將至，壞消息已折現不少，標普500的引伸波幅／10年長債比率高於7，在過去46年以來，共有13次案例，股市後向大都上升，高波幅低息率是買入信號。

3月21日說「現在看好的值博率比看淡高」，於3月26日說「香港股市的回調看來也已接近一個段落」，這等看法是來自我監看的市場指標。

很多朋友都問「股市見底了嗎？」、「轉勢了嗎？」、「可以買貨嗎？」底與勢只有在事後才能確認，待確認底及轉勢之後才入市，根本就是黑夜單身入胡同——想找伴兒壯膽。投資能否獲利不是人多說了算，而是衡量值博率考眼光。不敢入黑胡同是人之常情，惟與其找人壯膽，可不另擇明路，這正是我的牛熊共舞理論追求的方向。

財經世界不斷變動，不斷改換投資方向，我在3月21日網上投資專欄說「股市走向有點似今年1月跌市——資金湧入早周期股如財務股和房屋股，沽出商品股；但有點像卻不是全像，科技動力股便穩定向上」。早周期(early cycle)股，是指受益於經濟復蘇的股份。典型經濟周期是經濟出現衰退後，中央銀行透過減息放寬銀根以刺激經濟，對利率敏感的股份界別乃受惠上升，例子是財務股、房屋股及消費股。

大家會覺得奇怪，美國財務股的撇帳完了嗎？屋價不是還在跌嗎？失業救濟金申請不是高企嗎？消費者信心不是極之低迷嗎？生產數字不是每愈下嗎？如果單看已公布的數字自然會產生以上感覺，但股市是前瞻的，數字信號是有領導及落後之分的，同一信號在不同的經濟階段有不同效用，例如備受注目的就業數字在經濟轉向時期便是落後信號。投資者必需把握正確的指標，才能正確了解市場趨向及由此預測未來。

信貸市場孕育6牛種子
我在2008年初財經市場極度波動之際說信貸市場、美房屋市場和股市已孕育了牛種子，在此我試將這些不斷演化的牛種子羅列出來。先說信貸市場：

1)聯儲局透過不同措施穩定信貸市場，更非常「照顧」財務機構。美財務機構的資產負債表本來大受撇帳撥備的打擊，盈利受損之餘更影響它們的放貸意願及能力。

但聯儲局壓低短息，使利率曲線大幅傾斜，是「迫使」借短買長的財務機構「必定」賺錢之舉，問題只是多久才能恢復元氣而已。

實際上，經過連串措施後，美財務機構的資產(包括放款)已上升了，在1年之內已有足夠能力將所持資產提升1萬億美元，這差不多等於整個次按體積(1.3萬億美元)。數字顯示財務體系是可以重踏康復之路的。然而何來1萬億美元之數呢？

自2008 年2月至3月中，美國的M2上升了2000億美元(按年計為22%增長率，平常增長率僅是5%)，其中主要是來自800億美元的儲蓄存款——銀行體系主要的資金來源。由2007年7月至2008年3月19日，銀行存款增加了5460億美元。當存款數字增加，銀行的借貸放款能力便有所增加，通常可借出存款的 90%。

事實上，銀行信貸自2007年7月以來正以13%的增幅上升，為數6600億美元，總信貸額則為9.369萬億美元。從現在的增長率來算，美銀行的財務資產在年來可有1萬億美元的增長，即理論上可貸出10萬億美元的信貸，應足可解決現在的信貸風潮。

2)其實世界有的是錢，單是美國貨幣市場基金現金便高達3.45萬億美元，比2003年3月股市低點時的2.2萬億美元還高了56.8%，加上美國企業所持有的現金，國富基金的存在，我們不能說沒有錢，甚至不能誇大信貸衰歇。現在信貸撇帳數以百億美元計，但環球國民生產總值是53萬億美元！比較起來就可知問題的度數。

3)美國庫債券與高息債券的差價，由2007年低位至2008年3月25日上升了258%，是近10年來歷次財經風暴之冠，唯絕對水平只回升到2001至02年間，仍比2003年高位為低。現在高差價自然難受，但亦表示將來差價有大幅收窄的空間。

4)美國企業的資產負債表非常健康，債務／資本比例由1990年的49%跌到現在的38%，現金/資產比例由1990年的4.5%升至9%。

5) 一級交易商(primary dealer)持有的證券約為4000億美元(2440億為企業債券、1560億為按揭擔保債務、650億為機構性證券、660億為美國庫債券)，聯儲局透過1000億美元的定期競投機制(Term Auction Facility)、200億美元的定期證券借貸機制(Term Securities Lending Facility - TSLF)、一級交易商信貸機制(Primary Dealer Credit Facility - PDCF)及早前約1000億美元的公開市場行動(open market operation)等等措施，對華爾街證券行的財務所需大有幫助。

6)美證監會在3月發出指引，容許公司在會計師同意下就FAS157條款作出豁免，是為解決「以市值作估價」(mark to market)問題的開端。