市場現五大暗湧 ~ 我的自言自語

近日金融市場有些暗湧，直接或間接影響股匯債價格，很值得留意：(1)長期息口隱現向上壓力，(2)美元下跌引來新興國家干預，(3)關注地產/資產價格上升，(4)新興/商品市場調整的風險，(5)美股高位反覆淡友覑意發難。

(1)長期息口隱現向上壓力
英國《金融時報》在10月23日報道美國聯儲局準備修改議息公布用語，使市場對日後加息有心理準備。加上早在10月16日已有聯儲局與交易商試驗逆向回購(reverse repo)的消息，此等發展使聯儲局加息或收回信貸措施的陰影浮游於市場之上，於是股票、長債便出現壓力。

話雖如此，聯儲局的主流意見似仍是緩進派，不似短期會加息，同時2年及10年利率掉期差價很穩定。利率掉期是可將浮息換為定息的工具，如果市場真的相信加息，便應該買入掉期，掉期差價便應該上升，現在掉期差價穩定，表示市場並不很相信加息在即。

長債孳息上升的解釋反而是聯儲局在本周將停止購入國庫債券計劃，而同時又有5至7年期債券拍賣，所以債券出現沽盤。而且以朱利安‧羅伯遜(Julian Robertson，前老虎基金創辦人)為首的對衝基金，以沽美國長債為重點流行策略，所以長債沽壓不時有之。

10年期長債孳息在10月26日升破3.5厘，這會引來技術性沽售。另一可能的沽盤來源是比國庫債券市場更大的按揭債券市場，現在美國庫債券與按揭債券的差價維持平穩，如果長債續跌，按揭債券被迫對衝——特別是因利率上升，按揭債券贖回減少，按揭債券投資者的投資時限被拉長，為對衝這類時限 (duration)風險的所謂convexity沽售可以很厲害。

(2)美元下跌新興國家干預日盛
歐洲政府對美元跌勢表達關注，法國總統顧問Henri Guaino指歐元在1.5是歐洲工業及經濟的災難，加拿大央行行長簡尼在上周亦表示，如加元升高於0.96便會干預，但歐元照升，加元卻由1.02水平跌至1.07(-4.9%)，同是抗議，結局不同，這是市場長加元甚多，短期升幅調整所至。

但同是商品貨幣，澳元、紐元跌幅只在2%之內，新西蘭早已認命，接受市場安排讓紐元升值，澳洲央行則比較特別，是G7之中唯一已加息及沒有公開反對澳元升值者。工業國家對美元跌勢只是發發牢騷，但新興國家卻有較積極的干預行動。巴西、韓國在公開市場干預已是慣常的事，特別的是俄國近日也在市場干預，而且是沽歐元買美元。

美元下跌已成了市場共識，但沽美元已成了非常擁擠的策略(crowded trade)，尤其是長新興市場貨幣(見上周介紹的大行投資主題)，土耳其里拉在最近一周已跌了近4%，韓圓跌近3%。新興市場貨幣下跌不會是新興市場股市的好消息。

10月16日土耳其憲法法庭裁定外國投資者須就債券及外匯期貨利潤付稅，巴西在10月20日決定向外國投資者徵收2%的債券及股票交易稅，韓國央行行長李成太在10月23日表示低息並非好事，對上升的地產價格密切留意。巴西韓國的個案明顯是希望減緩外資熱錢大舉流入所造成的資產升值壓力。

(3)關注地產資產價格上升
南韓央行對上升的地產價格密切留意，香港金管局降低豪宅按揭成數，招商銀行(3968)董事長秦曉警告中國股市樓市的資產泡沫正在升溫，這等措施及言論的調子很一致，就是關注地產、資產價格上升的速度和幅度，類似的言論亦見諸澳洲央行。其實加拿大的樓價反彈亦甚為厲害，只是加國央行避而不談。

(4)新興商品市場調整風險
新興國家關注資產升值的背後是資金在3月以後蜂擁湧入新興市場，美股互惠基金近月持續錄得淨流出，新興市場基金仍有淨流入，但數字已放緩。新興市場是3月以後非常流行的投資策略，新興市場資產價格升幅實在厲害，調整是遲早的事，問題是時間及幅度而已。

商品價格常與新興市場連在一起，雖然內裏關係是有問題的，好像巴西經濟增長其實是依靠內部消費多於商品出口(但巴西股市卻是有很重的商品成分)，然事實與市場的觀感是很難分割的，所以每逢商品價格出現波動，新興市場也多有波動，因此留意商品價格及資金流向是研究新興市場調整時間的一些指標。

(5)美股高位反覆淡友着意發難
上周美股在高位反覆，高位有沽盤，期貨投機倉減長倉或加空倉。10月21日在收市前最後40分鐘時標普500期指有數個數值以50億美元計的沽盤殺到，使指數驟跌，翌日大幅反彈。這樣是好淡爭持的格局，我在10月22日的《即日觀點》欄指短線而言要小心，指數的風險是存在着的。到了本周一二，即日觀點欄的標題是《小心新興市場、長債「和」股市充滿熊走勢》。高位反覆的現象不止是美國出現，淡風正吹向環球股市。結合5個暗湧及其他因素，我覺得環球股市現在的風險是向下，這包括香港。

附圖1是同期美國庫債券與按揭債券的差價(MBS)