分析市場盤路 化險為夷

分析市場盤路 化險為夷
美股上周上落幅度只有2%，但市很反覆；外匯市場以美匯指數計只有1.5%的波幅，但個別貨幣卻有大波動，英鎊便有2.8%波幅；美國10年期債孳息率由3.309厘上升至3.49厘。我覺得股匯債市正醞釀一些更大的波動，背後的原因是一些擁擠交易可能出現拆倉，大家要留意市場盤路的改變及金融市場正出現的一些暗湧。明天我會分析那些暗湧，現在先說說市場盤路的改變。

我在10月16日的《牛熊共舞》欄解釋以市場盤路來捕捉市場主要參與者的投資傾向，或實際買什麼賣什麼，並提出當基金持倉量過大及策略太熱門後，便要小心逆轉，文中亦提到一些對衝基金的流行部署，例如長日圓、空10年及30年債券等，剛好同日竟有幾項活生生的逆轉走勢例子。

基金跟風買入 美銀暴升
股市：美國銀行(BAC)是對衝基金的愛股，因為以沽空次按而名成利就的John Paulson買入1.94%美銀股票，於是其他對畄基金紛紛仿效；根據高盛在第3季的調查，美銀是最多對衝基金共同持有的股票。當Paulson買入的消息在7月尾公布後，美銀股價由14美元升至18美元，這可算是Paulson效應，跟覑美銀股價在16至18美元間徘徊，在10月16日業績公布前夕高見19.1美元，要買的人都買了，結果業績無甚特別，美銀股價即日下跌近5%。

外匯：IMM期貨長日圓沽英鎊的未平倉合約是1992年以來最高紀錄，結果日圓對英鎊在10月15至16日兩天之內下跌4.75%。

債券：對衝基金泰斗、前老虎基金創辦人朱利安·羅伯遜(Julian Robertson)近月提出沽美國長債，於是萬夫和應；但10年國債在近一個月先升後回，並無真正下跌，在上周五優於預期的工業生產數字之下，10年債價格不跌反升，孳息率由3.48厘跌至3.41厘。

新興市場：我在10月8日《第4季路向》一文指出巴西、印度、土耳其及台灣等是強勢市場，由10月1日至10月15日，巴西升8.4%，土耳其升 7.5%。10月16日土耳其憲法法庭裁定外國投資者需就債券及外匯期貨利潤付稅，土耳其股市下跌2.4%，土耳其里拉下跌1.1%。

交易員策略互動調整
以上的逆轉例子很是合時，與以前提及的市場部署剛可參照。普通傳媒的市場分析不能把握市場部署的角度，只會將即日新聞與資產走勢對號入座，將投資分析變成新聞報道。現代財經市場不同資產價格互相影響，有些時間並不是這些資產有實質的關係，而是不同市場的交易員互相觀望，亦有時是一些宏觀基金因一些策略的逆轉而導致另一些策略的調轉，有時是有意，有時是被迫的。

舉一個例子，一基金看淡長債，長日圓沽英鎊，長土耳其里拉土耳其股市空泰國，長美銀蘋果空富國，空標普500長納指，長原油空天然氣。日來順風順水，突然10月15日日圓對英鎊逆轉，銀行追收孖展，基金為套現或保持風險值Value at Risk(VaR)而減持其他資產，於是平長債淡倉及平天然氣空倉，於是天然氣在10月16日上升5.7%，長債上升。一個基金當然不能影響市場，但當很多基金都持有相同組合和運用相同策略時，當有人帶頭逆轉，一些遲入市的弱手或早入市獲利豐盈者都可能止蝕/止賺，這是所有擁擠交易(crowded trade)面對的風險。很多財經分析就是不能把握這等市場盤路、市場策略和的現代資產市場關係的角度，最差的是停留在買賣股票，只看股市的階段，稍好的是看看債券息率，談談美元下跌，跟跟中國經濟政策，然後按道瓊斯指數升跌來評論港股，世界不是這樣的。

分析上述例子還要注意投資時空(investment horizon)，價格逆轉導致擁擠交易被迫平倉，但這不表示有關策略已失去時效。任何投資策略都不會一往直前，總有反覆調整直至最後衰歇，何時是最後的衰歇於事前很難確認。擁擠交易一時的價格逆轉是一個清洗過程，斬倉/止賺盤過後，擁擠交易又變回不那麼擁擠，貨源也落在強手之中，而且強手入市的價格水位也因價格調整而拉平，使強手更易持貨。

10年債孳息率在10月16至20日由3.48厘下跌至3.309厘，但在10月23日又已回升至3.49厘(圖1)；英鎊在10月16日收1.6356，之後最高見1.6693，但在10月23日又回到1.6306(圖2)。

長短線流向有別
我們要分清楚短線流向和長線趨勢的分別，長線趨勢未轉，短線價格逆轉是入市的好機會，市場波動是免不了的，何時出現價格逆轉多依靠技術分析來探索，然金錢管理是非常重要的環節——透過推高止賺盤及分段套利，投資者不但不怕價格逆轉，還應該歡迎調整，因為可以賺多幾轉。擁擠交易的出現一方面是跟風的結果，一方面是該交易最初成型之時有其道理及吸引性，所以擁擠交易不一定是不好的策略，賺與蝕其實多決定在入市時間及水位。

現在要小心的是新興市場及商品類股份---這仍是極為擁擠的策略。

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