招行業績

新聞稿

招行(3968.HK)(3968.HK - 新聞 - 公司資料)公布第三季業績，錄得淨利潤48.16億人民幣(下同)，按年跌16.3%，每股收益0.25元。

首三季淨利潤130.78億元，按年跌31.16%。實現營業收入378.32億元。其中淨利息收入290.07億元，下降18.97%，主要受央行持續降息影響，淨利息收益率降幅較大，首9個月淨利息收益率為2.21%。淨利息收入在營業收入中的佔比為76.67%；手續費及佣金淨收入61.78億元，同比上升5.46%，手續費及佣金淨收入佔營業收入16.33%；其他淨收入26.47億元，按年增長17.81億元。

截至報告期末，集團不良貸款總額為97.33億元，比年初增加0.56億元；不良貸款率為0.83%，比年初下降0.28個百分點；不良貸款撥備覆蓋率245.10%，比年初增加21.81個百分點。資本充足率為10.54%，比年初下降0.80個百分點；核心資本充足率為6.61%，比年初增加0.05個百分點。

招行(3968.HK)(3968.HK - 新聞 - 公司資料)稱一年來永隆銀行(新聞 - 網站 - 圖片)整合工作進展順利，協同效應開始逐步顯現。其季度業績顯示，永隆銀行首三季稅後淨利6.89億元，較去年同期增加7.82億元。資本充足率為13.78%；不良貸款餘額3.82億元，不良貸款率0.74%。(ia/w)

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(百萬人民幣)      1Q 2009                2Q 2009                  3Q 2009

利息收入：            15,978          15,624          16,831

利息支出：            (6,497)           (6,382)           (6,447)

淨利息收入：      9,481            9,242           10,384

(百萬人民幣)            1Q 2009           2Q 2009                  3Q 2009

佣金及手續費收入：    1,983 2,605 2,450

佣金及手續費支出：    (246)         (300) (316)

佣金及手續費利潤：     1,737 2,305 2,134

          4Q 2008         1Q 2009                2Q 2009                 3Q 2009

不良貸款額：9,499 10,097 9,924 9,973

不良貨款率：1.14% 1.03% 0.86% 0.83%

撥備覆蓋率：225.73% 219.31% 241.39% 245.10%

         4Q 2008                  1Q 2009                  2Q 2009                 3Q 2009

每股淨資產： 5.41 5.59 5.72 4.58

資本充足率： 11.34% 10.95% 10.63% 10.54%

核心資本充足率：6.56% 6.54% 6.50% 6.61%

貸存比率： 69.91% 69.45% 74.78% 73.85%

浄利息收率： 3.42% 2.47% 2.24% 2.21%

• 淨息收入按季回升，多過Q1, 與大力放貸有關，尤其係中小企貸款，息差相對大企業有優勢。
• 佣金利潤按季跌，未知原因。
• 不良貸款額係貸款上升時回落，可見招行貨款質素高，應該係審批貸款力度加強。
• 撥備金額再升，壞賬風險對業績影响會相對少。
• 每股淨資產下降，因紅股關係而令分母大左。
• 核心資本比率上升，估計供股完成後再有改善。
• 淨利息收益率下跌幅度趨緩，四季度會受惠(存款定期轉活共，貸款結構調整，央行票據息率上揚)而得益。

只睇過香港嘅報告，中國網站未出三季度報告，出左之後睇下有無嘢要修改！

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煩惱

琴日個JOB AGENT 打嚟叫我去見工，其實本來SEND 份APPLICATION LETTER 出去純粹係想睇下而家市道係咩情形，同埋自己個背景究竟可以叫到咩價！點知SEND 唔夠兩日就有回覆。

但係個AGENT都幾惡下，語氣係想我快D去，唔好拖泥帶水。所以問過下人之後，決定聽日去見下，證實下自己係呢個市場嘅定位係邊。同埋想睇下份工係唔係付合自己。

講真，而家呢份都幾好，嘢有陣時係會趕D，但係工作氣氛、同事相處都比起先前幾間都稍好。最緊要嘅係自己係度一年，其實講真唔會有太多嘢可以學到，自己做過嘅PROJECT都係得個兩個咁大巴，學到D乜呀！

第二件CONCERN嘅係自己本身份RECORD，四年入邊做過三份工，每一份工都無超過二年，好難係工作上有所發揮，所以做極都係JUNIOR POST。唔似自己同期嘅朋友仔咁，升職嘅升職，加人工嘅加人(指嘅係同一間公司內加人工／升職）。每次薪金上調都係跳蹧造成。年紀己經唔細，唔可以再係咁MOBILITY，要搵一份真係做至少三年以上嘅工去發揮，起碼學更多有關MANAGEMENT嘅SOFT SKILL，做到LEADER 更好，呢樣嘢係讀唔翻嚟，一定要實踐。

所以，估計自己會轉工多一、兩次就要定落嚟，係個行好好發展落去（除非行業有問題啦），到左中年時，可以做到中上管理層，夠食夠住就好架啦！

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市場現五大暗湧

近日金融市場有些暗湧，直接或間接影響股匯債價格，很值得留意：(1)長期息口隱現向上壓力 ，(2)美元下跌引來新興國家干預，(3)關注地產/資產價格上升，(4)新興/商品市場調整的風險，(5)美股高位反覆淡友覑意發難。

(1)長期息口隱現向上壓力
英國《金融時報》在10月23日報道美國聯儲局準備修改議息公布用語，使市場對日後加息有心理準備。加上早在10月16日已有聯儲局與交易商試驗逆向回購(reverse repo)的消息，此等發展使聯儲局加息或收回信貸措施的陰影浮游於市場之上，於是股票、長債便出現壓力。

話雖如此，聯儲局的主流意見似仍是緩進派，不似短期會加息，同時2年及10年利率掉期差價很穩定。利率掉期是可將浮息換為定息的工具，如果市場真的相信加息，便應該買入掉期，掉期差價便應該上升，現在掉期差價穩定，表示市場並不很相信加息在即。

長債孳息上升的解釋反而是聯儲局在本周將停止購入國庫債券計劃，而同時又有5至7年期債券拍賣，所以債券出現沽盤。而且以朱利安‧羅伯遜(Julian Robertson，前老虎基金創辦人)為首的對衝基金，以沽美國長債為重點流行策略，所以長債沽壓不時有之。

10年期長債孳息在10月26日升破3.5厘，這會引來技術性沽售。另一可能的沽盤來源是比國庫債券市場更大的按揭債券市場，現在美國庫債券與按揭債券的差價維持平穩，如果長債續跌，按揭債券被迫對衝——特別是因利率上升，按揭債券贖回減少，按揭債券投資者的投資時限被拉長，為對衝這類時限 (duration)風險的所謂convexity沽售可以很厲害。

(2)美元下跌 新興國家干預日盛
歐洲政府對美元跌勢表達關注，法國總統顧問Henri Guaino指歐元在1.5是歐洲工業及經濟的災難，加拿大央行行長簡尼在上周亦表示，如加元升高於0.96便會干預，但歐元照升，加元卻由1.02水平跌至1.07(-4.9%)，同是抗議，結局不同，這是市場長加元甚多，短期升幅調整所至。

但同是商品貨幣，澳元、紐元跌幅只在2%之內，新西蘭早已認命，接受市場安排讓紐元升值，澳洲央行則比較特別，是G7之中唯一已加息及沒有公開反對澳元升值者。工業國家對美元跌勢只是發發牢騷，但新興國家卻有較積極的干預行動。巴西、韓國在公開市場干預已是慣常的事，特別的是俄國近日也在市場干預，而且是沽歐元買美元。

美元下跌已成了市場共識，但沽美元已成了非常擁擠的策略(crowded trade)，尤其是長新興市場貨幣(見上周介紹的大行投資主題)，土耳其里拉在最近一周已跌了近4%，韓圓跌近3%。新興市場貨幣下跌不會是新興市場股市的好消息。

10月16日土耳其憲法法庭裁定外國投資者須就債券及外匯期貨利潤付稅，巴西在10月20日決定向外國投資者徵收2%的債券及股票交易稅，韓國央行行長李成太在10月23日表示低息並非好事，對上升的地產價格密切留意。巴西韓國的個案明顯是希望減緩外資熱錢大舉流入所造成的資產升值壓力。

(3)關注地產資產價格上升
南韓央行對上升的地產價格密切留意，香港金管局降低豪宅按揭成數，招商銀行(3968)董事長秦曉警告中國股市樓市的資產泡沫正在升溫，這等措施及言論的調子很一致，就是關注地產、資產價格上升的速度和幅度，類似的言論亦見諸澳洲央行。其實加拿大的樓價反彈亦甚為厲害，只是加國央行避而不談。

(4)新興商品市場調整風險
新興國家關注資產升值的背後是資金在3月以後蜂擁湧入新興市場，美股互惠基金近月持續錄得淨流出，新興市場基金仍有淨流入，但數字已放緩。新興市場是3月以後非常流行的投資策略，新興市場資產價格升幅實在厲害，調整是遲早的事，問題是時間及幅度而已。

商品價格常與新興市場連在一起，雖然內裏關係是有問題的，好像巴西經濟增長其實是依靠內部消費多於商品出口(但巴西股市卻是有很重的商品成分)，然事實與市場的觀感是很難分割的，所以每逢商品價格出現波動，新興市場也多有波動，因此留意商品價格及資金流向是研究新興市場調整時間的一些指標。

(5)美股高位反覆 淡友着意發難
上周美股在高位反覆，高位有沽盤，期貨投機倉減長倉或加空倉。10月21日在收市前最後40分鐘時標普500期指有數個數值以50億美元計的沽盤殺到，使指數驟跌，翌日大幅反彈。這樣是好淡爭持的格局，我在10月22日的《即日觀點》欄指短線而言要小心，指數的風險是存在着的。到了本周一二，即日觀點欄的標題是《小心新興市場、長債「和」股市充滿熊走勢》。高位反覆的現象不止是美國出現，淡風正吹向環球股市。結合5個暗湧及其他因素，我覺得環球股市現在的風險是向下，這包括香港。

附圖1是同期美國庫債券與按揭債券的差價(MBS)

附圖2是美國10年利率掉期差價(USSP10)與美國10年期長債(USGG10YR)的比較，可見掉期仍未隨債券息率上升。

附圖3是韓國股市(KOSPI)

附圖2是巴西股市(IBOV)

兩者是新興市場指標，韓國股市在周三早跌穿20及50天線，巴西股市跌穿20天線，出現TD9-13-9(一種技術指標)沽售信號。

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分析市場盤路 化險為夷

分析市場盤路 化險為夷
美股上周上落幅度只有2%，但市很反覆；外匯市場以美匯指數計只有1.5%的波幅，但個別貨幣卻有大波動，英鎊便有2.8%波幅；美國10年期債孳息率由3.309厘上升至3.49厘。我覺得股匯債市正醞釀一些更大的波動，背後的原因是一些擁擠交易可能出現拆倉，大家要留意市場盤路的改變及金融市場正出現的一些暗湧。明天我會分析那些暗湧，現在先說說市場盤路的改變。

我在10月16日的《牛熊共舞》欄解釋以市場盤路來捕捉市場主要參與者的投資傾向，或實際買什麼賣什麼，並提出當基金持倉量過大及策略太熱門後，便要小心逆轉，文中亦提到一些對衝基金的流行部署，例如長日圓、空10年及30年債券等，剛好同日竟有幾項活生生的逆轉走勢例子。

基金跟風買入 美銀暴升
股市：美國銀行(BAC)是對衝基金的愛股，因為以沽空次按而名成利就的John Paulson買入1.94%美銀股票，於是其他對畄基金紛紛仿效；根據高盛在第3季的調查，美銀是最多對衝基金共同持有的股票。當Paulson買入的消息在7月尾公布後，美銀股價由14美元升至18美元，這可算是Paulson效應，跟覑美銀股價在16至18美元間徘徊，在10月16日業績公布前夕高見19.1美元，要買的人都買了，結果業績無甚特別，美銀股價即日下跌近5%。

外匯：IMM期貨長日圓沽英鎊的未平倉合約是1992年以來最高紀錄，結果日圓對英鎊在10月15至16日兩天之內下跌4.75%。

債券：對衝基金泰斗、前老虎基金創辦人朱利安·羅伯遜(Julian Robertson)近月提出沽美國長債，於是萬夫和應；但10年國債在近一個月先升後回，並無真正下跌，在上周五優於預期的工業生產數字之下，10年債價格不跌反升，孳息率由3.48厘跌至3.41厘。

新興市場：我在10月8日《第4季路向》一文指出巴西、印度、土耳其及台灣等是強勢市場，由10月1日至10月15日，巴西升8.4%，土耳其升 7.5%。10月16日土耳其憲法法庭裁定外國投資者需就債券及外匯期貨利潤付稅，土耳其股市下跌2.4%，土耳其里拉下跌1.1%。

交易員策略互動調整
以上的逆轉例子很是合時，與以前提及的市場部署剛可參照。普通傳媒的市場分析不能把握市場部署的角度，只會將即日新聞與資產走勢對號入座，將投資分析變成新聞報道。現代財經市場不同資產價格互相影響，有些時間並不是這些資產有實質的關係，而是不同市場的交易員互相觀望，亦有時是一些宏觀基金因一些策略的逆轉而導致另一些策略的調轉，有時是有意，有時是被迫的。

舉一個例子，一基金看淡長債，長日圓沽英鎊，長土耳其里拉土耳其股市空泰國，長美銀蘋果空富國，空標普500長納指，長原油空天然氣。日來順風順水，突然10月15日日圓對英鎊逆轉，銀行追收孖展，基金為套現或保持風險值Value at Risk(VaR)而減持其他資產，於是平長債淡倉及平天然氣空倉，於是天然氣在10月16日上升5.7%，長債上升。一個基金當然不能影響市場，但當很多基金都持有相同組合和運用相同策略時，當有人帶頭逆轉，一些遲入市的弱手或早入市獲利豐盈者都可能止蝕/止賺，這是所有擁擠交易(crowded trade)面對的風險。很多財經分析就是不能把握這等市場盤路、市場策略和的現代資產市場關係的角度，最差的是停留在買賣股票，只看股市的階段，稍好的是看看債券息率，談談美元下跌，跟跟中國經濟政策，然後按道瓊斯指數升跌來評論港股，世界不是這樣的。

分析上述例子還要注意投資時空(investment horizon)，價格逆轉導致擁擠交易被迫平倉，但這不表示有關策略已失去時效。任何投資策略都不會一往直前，總有反覆調整直至最後衰歇，何時是最後的衰歇於事前很難確認。擁擠交易一時的價格逆轉是一個清洗過程，斬倉/止賺盤過後，擁擠交易又變回不那麼擁擠，貨源也落在強手之中，而且強手入市的價格水位也因價格調整而拉平，使強手更易持貨。

10年債孳息率在10月16至20日由3.48厘下跌至3.309厘，但在10月23日又已回升至3.49厘(圖1)；英鎊在10月16日收1.6356，之後最高見1.6693，但在10月23日又回到1.6306(圖2)。

長短線流向有別
我們要分清楚短線流向和長線趨勢的分別，長線趨勢未轉，短線價格逆轉是入市的好機會，市場波動是免不了的，何時出現價格逆轉多依靠技術分析來探索，然金錢管理是非常重要的環節——透過推高止賺盤及分段套利，投資者不但不怕價格逆轉，還應該歡迎調整，因為可以賺多幾轉。擁擠交易的出現一方面是跟風的結果，一方面是該交易最初成型之時有其道理及吸引性，所以擁擠交易不一定是不好的策略，賺與蝕其實多決定在入市時間及水位。

現在要小心的是新興市場及商品類股份---這仍是極為擁擠的策略。

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新能源 --- 太陽能(3)

上一篇講到係競爭中應該會出現強者越強，弱者越弱嘅情況，但2008年反而細嘅廠商嘅市場份額有上升嘅趨勢(1)，何解呢？


要解釋，首先要睇下產業嘅慨況！太陽能產品主要為太陽能電池，而太陽能電池可分為三類：

1. 硅基/晶矽電池
2. 薄膜電池
3. 新型電池

硅基/晶矽電池佔去太陽能電池份額超過八成，而硅基/晶矽電池嘅特點係造成供過於求同(1)嘅原因之一。硅基/晶矽電池最大特點在於(a)光電轉換效率高，高於其他類型電池；(b)硅基/晶矽電池的製造原理和過程都和半導體相當接近，因此在半導體生產技術和設備都已經相當成熟，且人才眾多的情形下，(i)設備投入低；(ii)量產速度快；(iii)良率又高

因上述特點，再加上太陽能產業咁壯麗嘅前景及利潤高嘅情況下，太多不知明嘅細廠、唔相關嘅公司都對呢個行業流口水及相繼集資同投入產能去掘金。初時為左賺錢，可以不惜出價格戰。

根據Solarbuzz的資料，多晶硅的現貨市價於二零零八年上半年大部分時間均介乎每千克230美元至每千克375美元，並於二零零八年中升至最高點每千克400美元至450美元，其後下跌至二零零八年第四季每千克約150美元。於二零零九年二月前，現貨價格進一步下跌至每千克120美元至140美元。根據PHOTON Consulting數據服務，Solar Updates（所有數據均為粗略估計）的資料，多晶硅的平均現貨價格†由二零零九年二月底的每千克133美元下跌至二零零九年七月底每千克約75美元。

係咁嘅情況下，會出現(1)嘅特殊情況。當然，(1)嘅情況係唔會維持得耐，始終都會回歸由幾間大企業籠斷嘅形。

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新能源 --- 太陽能(2)

下一部分睇下現在市場分佈先

德國同西班牙佔去超過八成2007年嘅收入，第三係美國，但己經講緊係單位數分額。由上一篇而知，德國同西班牙政府係最早對太陽能產業落實補貼等政策嘅國家之一，所以全球嘅太陽能公司都係以呢兩個國家作為產出對象！咁樣正如米搞兄所言，無政府嘅幫助，太陽能係無可能搵到食。但好景不常，上述兩個國家都開始縮減對太陽能產業嘅補貼**，無疑會對太陽能產業嘅發展帶來短期嘅影响；但除去西班牙同德國嘅因素，各國政府都加大對再生能源嘅補貼額度，會對長遠嘅發展有重大影响力！根據Solarbuzz的預測，儘管西班牙*等若干地區的光伏需求下降，但二零一三年的全球年度發電增量將增加至8,311兆瓦（根據Balanced Energy Scenario）、14,792兆瓦（根據GreenWorld Scenario）或21,036兆瓦（根據Production Led Scenario），較二零零八年的水平增長39.7%、148.7%或253.7%。這意味著太陽能行業有龐大的增長潛力。

供求情況方面，前幾年嘅過度投入，太陽能產品進入供過於求嘅局面，產業要面對低利潤甚至倒蝕嘅情況！

下圖係供求關係：

估計供求失衡嘅情況要到2012年打後先會有大改善。即係呢個產業己經出現競爭百熱化嘅階段，通過汰弱留強之後，太陽能產業進入幾間大企業籠斷嘅情況！

好啦，而家嘅問題係邊幾間會跑出呢？

由上圖所示，首四間公司嘅市佔率係08年下跌到單位數，而到左09年，即今年，細個幾間嘅市佔率都上升，並無出現所謂大食細，反而係細食大，何解呢？

**根據西班牙政府政策，光伏系統必須於二零零八年九月二十七日前竣工及於能源生產商名冊登

記，以便根據舊有的固定電價制度（而非其後新的較低固定電價制度）收取補償。此外，二零零

九年至二零一一年的安裝上限分別為500兆瓦、502兆瓦及488兆瓦，而二零零八年則為2,463兆

瓦的增量，顯示光伏需求下降。

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Data Comparsion

• Year over Year Retail Sales: 9.3% average in prior 60% rallies versus -5.3% in the current one
• Consumer Confidence: 95.5 average; 53.1 now
• Capacity Utilization: 79.9% average; 66.6% now
• Year over Year Industrial Production: 4.1% avereage; -10.7% now
• ISM: 53.9 average; 52.6 now
• Payroll employment gains over period: 2.2% average; -2.0% now
• Decline in continued unemployment claims from cycle peak: -26.3 average; -11.6% now
• Year over Year growth in total credit market debt: 9.3% average; 3.0% now
• Year over Year growth in household debt: 8.8% average; -0.1% now
• P/E Multiple: 16.8x average; 20.0x now

結論：

1. 美國唔再超前消費，政府比咁多錢去谷消費(cach for tucker, first time home buyer credit, tax refund)都唔可以起死回生，最多都係吊住條命。

2. 同中國相反，要由消費國變成出口國-->美元有序咁貶值

3. 印銀紙未必會引發通脹(指美國國內)，工業閒置產能係歷來低位，所以生產物價未能有效引導致消費物價。

4. 失業問題嚴峻，持續同首次領取失業救助金人數減少，只可反映被裁嘅人少左；但另一邊廂，u6嘅比率越來越高，即未有新職位，所以而家唔可以只睇平時睇嘅u3，要睇埋u6先知個實際情況。

5. 第二季同第三季公司業績有好有唔好，好嘅通常都係賺非美國嘅錢，而美元貶值會令到盈利有上升嘅錯覺；唔好嘅係盈利上升只因cost cut，收入唔少仍然係下跌中。

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市況短評

十月二十日，今天恒指再創一年新高，收報22384，成交741億。升勢以地產股、內房內銀帶領，反而近日強勢股(5,700,1121)卻由高位回落，700更倒跌，而近日被唱好前景個股都有相同現象(2338)。各種跡象都似乎隱隱透露出散戶入貨、而「投資」者出貨現象。但個人認為距離下跌還需時間，可能會再一次表達出跌唔落跡象，待成交企穩在800億以上時才真正引發！

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淨圖

CPI

Foreclosure

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捉對衝基金盤路測市(2)

http://www.mpfinance.com/htm/Finance/20091017/Columnist/ed3_daily833.htm 股匯債市擁擠交易的逆轉

2009年10月17日

10月16日美股下跌，美銀(BAC)通用電品(GE)和IBM業績不令市場滿意使谷歌(GOOG)的優於預期業績無濟於事，但股市下跌的背後有更多的故事。首先，周五是期權結算日，使波動增加。第二，外匯市場的斬倉盤使英鎊兌日元標升。第三，大對衝基金Galleon創辨人Raj Rajaratnam被控內幕交易。第四，土耳其憲法法庭裁定外國投資者需就債券及外匯期貨利潤付稅。這些事件影響對衝基金的買賣，主要是當流行策略的價格逆轉，平倉盤加劇了波幅，亦使輸錢的基金平掉其他策略以平衡組合。

不要說美元上升使股票下跌，美匯指數只是微升0.14%，美元兌歐元波幅不足0.8%，波動較大的是日元對英鎊的1.45%波幅(這是繼周四的3.3%波幅)。在9月尾的時候，我提過長日元沽英鎊(當時約152)很有看頭，在9月28日這交叉盤已升至139.72，但10月16日己回至149.33。近日英鎊大幅反彈主要原因是空倉太多，日元下跌主要原因是長倉太多---IMM期貨長日元沽英鎊的未平倉合約是1992年以來最高記錄。

我在10月16日的"牛熊共舞"欄解釋以市場盤路來捕捉市場主要參與者的投資傾向，或實際買什麼賣什麼，並提出(1)當對衝基金流行某一策略之初，最好跟風；(2)當基金持倉量過大及策略太熱門後便要小心逆轉；(3)當一些基金策略缺乏表現需要平倉，其他基金會趁火打劫進行挾倉，所以當你知道某一策略的存在，而這策略的表現由好轉平，往往是逆向而做的好時間。

美銀(BAC)是"所有"對衝基金的第三季愛股，是最典型的擁擠交易(crowded trade)，業績並非突出，被沽乃意中之事。

這次日元英鎊套餐，我只捉到上半截，止賺盤被擊中後之並無返轉來做，主要原因是我將焦點放在商品貨幣及英鎊。由低位計，日元兌英鎊下跌6.9%，澳元兌英鎊只下跌3%，而且由10月初計仍升1.5%。

9月美國工業生產上升0.7%，遠高於預期的0.2%，上月數字亦由0.8%調升至1.2%，加上企債發行的鎖價沽盤，債券理應下跌，但長債上升了，看來這又是對衝基金近期流行沽長債做成擁擠交易的結果。截至10月7日一周，美國的債券基金錄得淨流入152.09億美元(上周是淨流入90.28億美元)，前周流入128.55億美元及再前周流入126.87億美元。美國散戶仍然非常熱愛債券。

石油繼續上升，原油期貨現貨月100美元結算價認購期權在過去一月有70,000張成交，結算價離開現價75美元很遠，期權到期日也只餘30天，這些奇怪的成交常會令人引起遐想。同時，天然氣上升5.7%，有天然氣股逆市不跌及升破今年高位。

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捉對衝基金盤路測市

捉對衝基金盤路測市
美國標普500指數在日前創出09年新高，從市場盤路看來，後市向上的機會大於向下。

制訂投資策略有很多考慮因素，基本分析及技術分析是最普遍被應用的因素，市場盤路(market position)則是小投資者較少覑眼的角度。市場盤路的意思是捕捉市場主要參與者的投資傾向，或實際買什麼賣什麼，市場參與者主要包括小戶及機構性投資者，機構性投資者則隨覑時代的改變而有所不同和側重。

透過分析市場盤路，我們可以多了解資金流向及個別資產升跌的背後動力。從了解不同買賣力量的動態和性質，更可估計買賣盤衰歇的時間，所以市場盤路是非常有用的投資分析。在08年第4季，我看淡股市及看好美元的原因之一，便是以當時對衝基金的盤路作相反指標。

對衝基金是現代影響市場的重要參與者，一些大證券行都有特別報告分析對衝基金的盤路。以下根據美銀美林最近的報告，給大家一個怎樣看市場盤路的初步輪廓。

「長」(long)/「空」(short)即看好/看淡，中性(neutral)即長倉/短倉盤相若，但這不等於已平倉。其中，宏觀基金部分指它們沽新興市場及EAFE(即歐洲、澳洲及遠東的發展市場)是與香港有關係的地方。


市場中性基金增股票比重
股市﹕在10月初投機倉(包括對衝基金)長標普500(為數60億美元)及納斯達克指數(為數15億美元)，減少細價股指數空倉(仍空30億美元)；

商品﹕長金(為數230億美元)及白金(為數10億美元)，長銀(為數40億美元)及銅，長油(為數30億美元)，空天然氣(為數70億美元)；

外匯﹕長歐元(為數60億美元)及日圓；

利率﹕空10年及30年債券，減2年債長倉，整體上是減利率曲線傾斜策略；

市場中性(market neutral)基金提高股票比重，但仍比基準低。市場中性基金在9月份的表現並不好(見表)，與股市比重偏低有關；

長/短(long/ short)基金繼續增加股市比重，接近以往的平均數(約35至40%淨長)；

宏觀基金減標普500空倉，納斯達克指數「中性」，美元及商品「中性」，空10年債，沽新興市場及EAFE(歐洲澳洲遠東)仍淨長兩者。

有些讀者可能不明白個別名詞的意思及怎樣利用這些研究，名詞方面，以後有機會再解，利用這些研究有不同角度，先說一些簡單的﹕

1. 當基金流行某一策略之初，最好跟風；
2. 當基金持倉量過大及策略太熱門後便要小心逆轉；
3. 當一些基金策略缺乏表現需要平倉，其他基金會趁火打劫進行挾倉，所以當你知道某一策略(例如買金)的存在，而這策略的表現由好轉平，往往是逆向而做的好時機。

股市見新高 投資者被迫建好倉
今年對衝基金普遍賺錢，長股票的比空股票或持股低於比重的表現好，但比起單邊長股票也是落後的，離年結尚有2個半月，落後者要追貨，領先者也要努力，一是沽低股市，一是入市買貨，但沽低股市之法在9月、10月初已無功而還，當股市創出09年新高，自願或被迫齊齊買貨的機會便大增。

圖1是股市中性基金(HSKAX)的表現，可見到近月成績並不理想。圖2是摩根士丹利EAFE指數(MXEA)與標普500(SPX)的回報比較，由第4季開始以來，標普500(+3.3%)略勝EAFE(+2.8%)，這和宏觀基金減標普500空倉沽EAFE的做法吻合。

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如何避免投資時感情用事

http://cn.wsj.com/big5/20091015/inv081821.asp?source=newsroll

在市場上﹐幾個簡單的步驟就能幫助投資者控制自己的情緒。

我們不僅是在和市場作戰﹐也是在和自己的情緒穩定和心理健康作戰。公開交易是個無情的反饋環。每天至少有6個半小時﹐你都會對自己的聰明或愚蠢程度有一個實時的瞭解﹐而市場不會因投資者的經歷、專業知識或淨資產而加以區別對待。無論你在投資上處於什麼競技水平﹐當你犯錯的時候﹐你會痛苦﹔當你正確的時候﹐就如同從全球最漂亮的姑娘那裡得到了一吻。

我們總是說﹐賠錢雖然是件痛苦的事﹐實際上卻也有好處﹐可以讓你馬上意識到哪些戰略是行不通的。誰都不喜歡賠錢。不過小虧一把──如果處理得當的話──是正常的﹐也是絕對可以控制的。世界上沒有從不犯錯的人。

不正常的是﹐作出投資決策的不再是我們的頭腦﹐而是我們的心。情緒化的投資向來沒有好下場。

我們和伴侶大吵了一頓﹐決定賣掉漲勢喜人的投資產品來振奮一下精神。或者﹐我們對共同基金感到厭煩了﹐決定跳進槓桿率較高的交易所買賣基金大幹一場。我們對自己的表現感到不滿意﹐把賠錢交易上的投入增加了一倍﹐希望一次小幅上漲會使我們回到不賠不賺的狀態。根據我的經驗﹐所有這些賠掉的錢比聘用最好的醫師花的錢都要多。

考慮到投資帶來的壓力性刺激﹐有幾個簡單的訣竅可以確保你作決策時是基於自己投資組合的實際經濟情況﹐而不是你的情緒穩定性。

留些現金
應急基金沒有什麼特別讓人興奮的﹐每個投資者都應該在貨幣市場或儲蓄帳戶中預備出來這樣一筆6至12個月的生活費。當你在應急基金上的獲利幾乎為零時﹐就更沒什麼好說的了。

不過和火災保險一樣﹐就算你從來都不會用到應急基金﹐這筆錢也是有益處的。投資就會有風險﹐任何獲利都可能伴隨著損失。應急基金實際上使你在市場上成為更強有力的人物。當你知道那個月的抵押貸款付款或煤氣帳單不依賴新華富時中國25指數(iShares FTSE/Xinhua China 25 Index)成份股時﹐你就可以更輕鬆地面對風險。

保持冷靜
在美國的很多州﹐你都不能走進一家槍支店﹐出來時手裡就拿著把手槍。地方和聯邦法律規定﹐要有一個“等待”或“冷卻階段”來消除一個人可能必須使用武器的立即、可能危險的沖動。

而在投資上卻沒有類似的限制。儘管情緒化的決策不會要了任何人的命﹐卻可以很快破壞一個人的投資組合。

在熱火朝天的交易日﹐很容易會感覺到重新分配資產的壓力﹐要麼是加入一時的熱潮中﹐要麼是拋售現有的資產。作為一名年輕的業餘投資者﹐我很尷尬地回想起有些天的早晨﹐我一覺醒來﹐從財經電視頻道CBNC節目中瞭解到一個企業的狀況……在《雷吉斯與凱西•李現場秀》(Live with Regis and Kathy Lee)節目結束之前﹐就已經為自己的投資組合買下了數百股。這並不是投資﹐而是犯傻。

當你進行長線投資而非短線投資時﹐你很少必須在腦袋中靈光一閃的時候就馬上分配投資組合。在這個時候﹐一個“冷卻”期可以幫助你保持頭腦冷靜。

因此我建議﹐在對你的投資組合作出重大改變前﹐特別是增持之前﹐至少要喘口氣﹐或是在四週走一走。當你感覺受挫、急於成功時﹐你會有一種情緒上的沖動﹐你會想買進打開屏幕時看到的任何變動的股票。甚至是一小會兒的思考也能幫助你判斷作交易的時候﹐你考慮的是追逐利潤的個人利益……還是無聊。

談到減持﹐我建議利用預先設定的低於當前市場價格的止損賣盤來控制自己的情緒。無論你的情緒處於何種狀態﹐這些交易到時候都會啟動。我明白﹐不管怎樣﹐如果某只股票較我買進時的價格跌了20%﹐我就會把它賣掉。把這種負擔從肩膀上卸下來﹐幾乎可以說是一種解脫。

無知是福
最後﹐儘管這可能看起來不合常理﹐一個控制投資情緒的有效方法是避免對投資知道的太多。

聽起來很瘋狂？實際上﹐我們交易的、重要的是股價本身。在經過數小時的研究、評估、把自己沉浸在某個特定的公司後﹐我們很容易受到迷惑﹐而徹底錯失了市場本身的價格走勢。

一個絕好的例子就是Sirius。該股在2000年時曾接近每股70美元的峰值﹐今年早些時候卻跌到了5美分。很多股東既是主持人斯特恩(Howard Stern)也是這家廣播公司的粉絲﹐在該公司股票一路下滑的近9年中幾乎是全程持有。

股票不是公司﹐它們只是紙片而已。我們看到的年度報告越多﹐參加的電話會議越多﹐就越有可能疑心重重﹐進而讓一樁賠錢的交易反而得了便宜。

不要把投資看作是一種浪漫關係﹐而是一筆商業交易。當一家新手機公司提供性價比更好的服務計劃時﹐我們中會有更多的人毫不猶豫地把現有的運營商踢到一邊。說到某某股票時﹐也應該採用同樣無情鎮靜的手段。

Jonathan Hoenig

（本文譯自SmartMoney。）

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新能源 --- 太陽能(1)

隨著發展中國家相繼興起，能源嘅消耗與日俱增，係開採活動有增無減而相對於有限嘅天然資源，能源短缺係我們這一代/下一代必須解決嘅難題。

除了產能之外，開採過程所造成嘅環境污染亦都是一道難題。為了經濟增長，地球環境每天正加速惡化，北極冰川融化、水位上升、溫室效應加劇，地球失去一個自然嘅溫度調節器，是一種慢性嘅生物絕種危機。有見及此，為了維持可持續發展，各國正努力去發展清潔能源。

清潔能源有：風、水、太陽、生物質等。其由發展較為成熟是風及水。各種清潔能源都有各自嘅缺點，而今次我著重睇太陽發電。

(一) 各國政府補助方案

1. 中國：

a) 大陽能屋頂計劃：5,000 瓦以上系統，每瓦補助人民幣20元。

b) 推動的「民用建築節能條例」，規範住建築、國家機關辦公建築，以及商業、服務業、教育、衛生等其他公共建築必須導入太陽能等節能裝置，否則將面臨刑責與罰款等問題。

c) 太陽能發電系統和配電工程補助50％，而偏遠無電地區更將補助70％，並且以各地火力發電的電價進行全額收購，總財政補助的項目將不少於500兆瓦。

2. 澳洲：斥資10.5億美元，興建全球最大的太陽能發電廠，估計未來可供電1,000MWp，是目前全球最大太陽能發電廠的3倍大，得標者將在2010年上半揭曉，澳洲當局計劃在2020年以前，再生能源供電量佔總電量達20%。

3. 台灣：2009年振興經濟擴大公共建設投資計畫中，編列新台幣4.48億元，將選擇適當公共建築導入太陽光電系統，並將創造新台幣10億元以上產值；在大型太陽能發電廠部分，2009及2010年將投入11.76億元，在台電高雄縣永安鹽灘自有土地上建置4MWp太陽能發電系統，打造台灣最大太陽能電廠。

4. 日本：日本除2009年補貼外，亦宣布計劃2010年將引進固定電價制，電力業者將以每千瓦50日圓(約現有電價2倍)，向太陽能系統用戶購買電力。

5. 美國：

a) 美國賓州（Pennsylvania）州政府日前祭出800萬美元獎勵方案。補助賓州企業、各經濟發展組織及政府單位使用太陽能，或製造、組裝太陽能設備之用。 此方案為賓州州長Edward G. Rendell之前簽署的6億5千萬美元替代性能源投資基金法案的一部份。

b) 三藩市鼓勵使用太陽能計劃GoSolarSF正式啟動，居民與商戶透過這個全美最大型的城市太陽能計劃，將可在安裝太陽能發電系統時獲得3千至1萬元不等的回款。

6. 西班牙：

a) 對太陽能政策的補貼上 限縮減為 500 兆瓦，遠低於去年同期的 2400 兆瓦。(減少的2000 兆瓦相當於 2008 年全球需求 33%)

b) 實行「強制光伏上網電價（feed-in tariff)」政策，要求電力公司以2倍於市場水準的價格支付給太陽能發電者。

7. 德國：

a) 實行「強制光伏上網電價（feed-in tariff)」政策，要求電力公司以2倍於市場水準的價格支付給太陽能發電者。

b) 太陽能年度收購電價稅率(Feed- inTariffs)由2008年以前年降幅5%，改成2009、2010年降8%、2011年降9%；地面裝配系統(Ground-mounted system)從2008年降6.5%，改成2009~2010年降10%。新法規已在2009年1月1日生效。

8. 印度：2008 年起補助每瓦太陽能發電成本至80%。

待續.....

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